2026-06-26 Friday

2026：中国开始收获

四十年的财富积累，终于到了回报十四亿人的时刻

日本走错了三十年，加拿大走对了三十年。中国正站在岔路口上。

一、中国人从来不需要奇迹

2019年，华为被美国列入实体清单 ¹，全世界都在等着看这家公司怎么倒下。六年后的今天，华为不但没有倒下，反而做出了自己的芯片、自己的操作系统、自己的卫星通信。没有人施舍给它一条生路，它自己劈出了一条路。

比亚迪十年前还是一个不起眼的电池厂，被传统车企和资本市场看不起。今天它是全球销量最大的新能源汽车公司，产品卖到了七十多个国家 ²。它的崛起不是因为某个天才的战略规划，而是因为几十万工程师和工人日复一日地把成本压低一分、把品质提高一点。

过去五年，中国经历了房地产暴雷、教培行业清零、互联网行业整顿、青年就业率承压。被大厂裁员的年轻人没有坐在家里等救济——三个月后他们出现在跨境电商的直播间里，用流利的英语向全世界卖货。直播电商这个行业从零到万亿规模只用了三四年 ³，不是哪个部门规划出来的，是无数普通中国人在一个全新的赛道上从零开始建立起来的。

这些不是奇迹。这是中国人在任何环境下都能找到出路的能力。

过去五年是困难的五年。但社会没有崩溃。十四亿人用自己的韧性，扛住了冲击，消化了痛苦，然后继续向前。这种韧性不是忍受苦难的被动承受，而是在废墟上重建的主动创造。

中国人从来不需要奇迹。他们需要的，是一套配得上他们韧性的规则。

二、大厦已成，谁来分享

中国人的韧性不仅仅是”撑过了困难”。

过去四十年中国人建成的东西远超任何人的预期。全球最完整的工业体系——从一颗螺丝钉到一台盾构机，中国都能自己造。世界最大的高铁网络——四万多公里，比全世界其他国家的总和还多 ⁴。华为、比亚迪、宁德时代、大疆这样的世界级企业。十四亿人的统一大市场和全球最大的中产阶级群体。银行业总资产超过四百万亿人民币，是全世界规模最大的银行体系 ⁵。

这不是地基。这是一栋已经封顶的大厦。

但建大厦的人还没有拿到与他们付出相称的回报。

过去四十年的财富大部分被再投入了——修更多的路、建更多的厂、扩更大的产能、盖更多的楼。这在高速增长期是完全合理的，因为每一块钱的再投资都能赚回两三块钱。中国的GDP从1980年的四千多亿元增长到今天的超过一百三十万亿元 ⁶，增长了三百多倍。这个奇迹的代价是——几乎所有的产出都被投回了增长的机器，流到普通人手里的比例远低于他们创造的价值。

但当增长放慢的时候，这个逻辑就变了。再投资的回报率在下降，继续把所有产出投回去不再是最优选择。就像一个人贷款买房的时候，每个月的收入大部分交了月供，生活紧巴巴的。但房贷还完的那一天，同样的收入突然变得宽裕了——不是因为他赚得更多了，而是因为他不再需要把大部分收入交给银行了。

中国经济正在走到”还完房贷”的那个时刻。增长放慢意味着经济不再需要吞噬全部产出来喂养自身的扩张。多出来的部分，终于可以流向创造它的十四亿人。

大厦已经建成。现在的问题是——住在里面的人，什么时候开始享受它？

答案取决于一个看似简单实则深刻的东西——治理。而要理解治理的力量，我们需要看看两个走了完全不同道路的国家。

三、日本：三十年的弯路不是因为老龄化

“日本失去的三十年”是一个被严重误读的故事。

传统叙事把日本的停滞归因于泡沫破裂、老龄化、通缩。这些因素都是真实的，但它们是伤口，不是病因。伤口可以愈合——前提是身体的修复机能还在正常运转。

美国2008年的金融危机比日本1990年的泡沫更猛烈。雷曼兄弟倒闭，全球金融体系几近崩溃，美国家庭的房产价值蒸发了数万亿美元。但美国只用了五年就走出来了，标普500指数到2013年便回到了危机前的高点 ⁷。

北欧的瑞典在1991年几乎同一时间经历了和日本一样的银行危机。房地产泡沫破裂，银行坏账飙升，金融体系濒临崩溃。但瑞典选择了快速出清——成立专门的资产管理公司剥离不良资产，对资不抵债的银行直接国有化，让该倒的企业倒掉。短期代价惨烈，GDP暴跌，失业率从2%飙到超过10% ⁸。但五六年后瑞典经济就全面恢复了。

瑞典敢这么做，是因为它在危机之前就已经建好了全世界最厚的社会安全网——失业保险替代率高达约80% ⁹，全民免费医疗，教育从幼儿园到大学几乎零成本。一个瑞典工人失去工作后不会没饭吃、不会看不起病、孩子不会辍学。社会安全网接住了他，给了他时间去适应和转型。

日本两样都做不到。它既没有快速出清，也没有足够厚的安全网。日本的福利体系高度依赖企业——医疗保险通过企业提供，退休金很大一部分来自企业年金。企业倒闭意味着员工不仅失去收入，还失去医疗和养老保障。在这种制度下，让企业大规模倒闭的社会后果不堪设想。

所以日本选择了一条看起来最安全实则最危险的路——让所有东西都不倒。银行不核销坏账，假装那些收不回来的贷款还是好资产。僵尸企业靠银行续贷活着，不死不活地占据着市场、占据着劳动力、占据着厂房。新企业进不来，老企业不退出，整个经济陷入了一种”活着但不生长”的僵死状态。

这种僵死状态在公司治理层面的表现就是：银行ROE长期只有5-8% ¹⁰。不是因为日本经济不行——同一时期加拿大的经济增速也只有2%左右 ¹¹，但加拿大银行的ROE稳定在15%以上 ¹²。日本银行ROE低，是因为交叉持股锁定了大量资本在零回报的资产上，终身雇佣制阻止了任何有意义的重组，管理层没有任何外部压力去提高效率。整个企业文化把”维持规模”而不是”回报股东”定义为成功。

转折发生在2014年。安倍经济学的”第三支箭”推出了日本版公司治理准则（Japan’s Corporate Governance Code）¹³，要求上市公司面对股东解释自己的资本效率。东京证券交易所后来更进一步，在2023年直接要求市净率低于1倍的公司提交改善计划 ¹⁴。制度性的力量开始逼迫企业改变行为——解除交叉持股、提高分红、开始回购、关闭低效业务。

效果是立竿见影的。同样的经济环境——GDP增速依然低迷、人口依然在老化、利率依然在零附近——但日经指数在2024年2月突破了1989年泡沫高峰时创下的38,957点历史记录 ¹⁵。

三十四年。不是经济变好了，是治理变好了。

日本的真正教训只有一句话：同样的经济冲击，治理好的国家五年恢复，治理差的国家三十年恢复。决定国民财富的不是GDP增速，而是治理质量。

四、加拿大：低增长高回报的三十年

如果日本是反面教材，加拿大就是正面答案。

加拿大的经济增速过去几十年大约在2%左右 ¹¹，平庸得毫无故事可讲。人口在老化，制造业在萎缩，经济高度依赖资源和房地产。银行业的利润增速也不过5-7%，没有任何令人兴奋的增长叙事。

但加拿大五大银行给股东的年化总回报长期在10-15%之间 ¹⁶。持续了三十多年。跑赢甚至追平了以科技股驱动的标普500。

一个GDP增速只有2%的国家，银行股怎么可能给出10-15%的年化回报？

这个看似不可能的数字背后，藏着一个被大多数人忽略的机制。

加拿大银行的ROE大约在15%左右 ¹²，但经济只需要银行资产每年增长2-3%来匹配。一家ROE 15%的银行，如果只需要支撑3%的资产增长，它只需要留存利润的大约20%就够了。剩下的80%全是”多余的”。

这些多余的利润去了哪里？一半左右以分红的形式直接发给股东——加拿大银行的分红率通常在40-50% ¹⁷。另外20-30%用来在市场上买回自己的股票并注销。

回购注销的威力在于：当银行用利润买回股票并注销后，总股数减少了，但利润没有变。利润除以更少的股数，每股盈利就上升了。利润增长5%，回购再注销2%的股份，每股盈利就增长了7%。加上4%左右的股息，股东的年化总回报就到了11%。

而且这不是某一年的好运气。因为只要ROE维持在15%、经济维持2-3%的增长、公司维持70-80%的总回报率，这个数学就会年复一年地重复。三十年的复利叠加下来，结果就是惊人的财富积累。

这里面最反直觉的真相是：高增长时代银行的股东反而拿不到多少钱。

当经济高速增长的时候，银行需要留存几乎全部利润来支撑资产扩张。ROE虽然很高，但那些利润只是在银行体内”过路”，没有停留在股东的口袋里。中国的银行过去十多年就处于这种状态——ROE高达20-25%，但分红率只有30%左右，而且留存的利润大部分被高速膨胀的资产负债表吞噬了。

低增长时代反而相反。 银行不再需要那么多资本来扩张，多余的利润终于可以流向股东。利润增速降了，但每股回报反而上升了。就像一条高速公路，车多的时候所有人都堵在路上走不动；车少了之后，每一辆车反而都能快速到达目的地。

增长是财富的创造，但治理决定了财富流向谁。加拿大银行的管理层在几十年前就做出了一个简单的选择——承认低增长的现实，把多余的资本还给股东。这个选择不需要任何天才的战略创新，只需要一种朴素的纪律：赚的钱花不掉，就还回去。

五、ROE下降不见得是坏消息

理解了加拿大银行的逻辑之后，再回头看中国银行业正在发生的变化，你会发现一个完全不同的画面。

招商银行的ROE从巅峰期的约25%下降到了约13% ¹⁸。如果你用传统的思维模型来看——”ROE下降等于赚钱能力变差等于股东回报变差”——你会得出一个悲观的结论。但这个思维模型是不完整的。

用一道简单的数学题来说明。

过去的招行：ROE 25%，利润增速15%，分红率30%。利润100元，分红30元，留存70元。但15%的资产扩张需要消耗多少资本？几乎全部的留存利润。股东拿到的只有那30元分红——虽然ROE很高，但增长把利润全部吸走了。

未来的招行：假设ROE降到13%，利润增速降到3%，但分红率提升到50%。利润100元，分红50元，留存50元。3%的资产增长只需要消耗23元资本，剩下27元是真正”多余的”。股东拿到的从30元增加到了50元——ROE降了，但到手的钱反而多了。

这就像一个人的薪水从月薪三万降到了两万，听起来很糟糕。但他之前月供两万五，每月只剩五千。现在房贷还完了，月供变成零，每月可支配收入变成了两万。收入降了，但日子反而好过了。

招行的历史分红数据完美地印证了这个逻辑的前半段。每10股分红从2012年的4.2元一路涨到2024年的19.72元，年化增长约14% ¹⁹——这是高ROE驱动利润高速增长的成果，是真实的、了不起的成就。

但转折点已经出现了。2025年的年度分红是每10股20.0元，增长只有1.4%。2025年中期分红预案为每10股10.03元 ²⁰。利润增速降下来了，分红率还卡在约35%附近 ²¹，每股分红自然就几乎不涨了。

这是终点还是起点？取决于分红率接下来会怎么走。

如果分红率从35%逐步提升到50%，即使利润只增长3%，每股分红的年化增速依然可以达到5-7%。加上5%以上的初始股息率，股东的年化总回报就是10-12%。不需要经济高增长，不需要利率反转，不需要任何”故事”——只需要银行承认现实、把多余的资本还给股东。

过去的14%分红增速靠的是利润高增长——那是一台需要高速运转才能产出的机器，一旦增速下来机器就停了。未来的5-7%分红增速靠的是分红率提升——这是一个温和的、可持续的、不依赖任何外部条件的过程。前者像一辆跑得很快但随时可能抛锚的跑车，后者像一辆速度适中但可以开几十年的可靠轿车。

ROE下降不见得是坏消息。它可能只是意味着——银行不再需要那么多资本来追逐增长了，属于股东的回报季节开始了。

六、2500亿港元的押注：有人已经看到了未来

如果以上只是理论推演，那么有一个机构正在用真金白银验证这个判断。

2025年，中国平安旗下的平安人寿系统性地买入了中国最重要的几家银行的H股。截至2025年底，平安人寿持有招商银行H股达到H股总股本的20%，持有农业银行H股达到20%，持有工商银行H股突破17%，持有邮储银行H股突破10%，持有建设银行H股接近5%。总持仓市值超过2500亿港元 ²²。

2500亿港元。这不是一个机构的随手操作，这是一个深思熟虑的战略布局。

而且平安不是在被动持有。它已经在招商银行和杭州银行提名了独立董事，明确提出要将ROE纳入银行管理层的长期激励考核 ²³。2025年全年，中国保险行业的举牌次数达到41次，创下近十年新高，其中银行股占了近四成 ²⁴。这不是一家公司的孤立行动，是整个保险行业的集体方向。

平安为什么敢下这么大的赌注？因为它在另一家银行身上已经验证过这个剧本。

汇丰控股，总部在伦敦，但主要利润来自亚洲。2010年代的汇丰曾经以”世界的本地银行”自居，在全球几十个国家铺设网络，追求规模和增长。结果是管理复杂度飙升、资本被低效市场消耗、股东回报远低于同行。

平安作为汇丰最大的股东之一，持续施压——公开呼吁汇丰分拆亚洲业务，要求管理层聚焦核心市场、提高资本回报 ²⁵。汇丰最终没有分拆，但做出了实质性的妥协：系统性地退出了美国、加拿大、法国、新西兰、希腊、俄罗斯、德国、阿根廷的零售银行业务 ²⁶，把释放出来的资本用于大规模回购——仅2024年一年的股东回报总额就达到了约269亿美元 ²⁷。

结果是什么？2020年4月，英国审慎监管局（PRA）在疫情冲击下要求所有英国主要银行取消分红和回购 ²⁸，汇丰股价暴跌至约28港元附近，创下2009年以来的最低点 ²⁹。所有靠汇丰分红生活的香港退休老人陷入了恐慌。

但如果你在那个最恐慌的时刻买入——五年后汇丰股价涨到了110港元以上，翻了将近四倍。因为分红取消是临时性的监管命令，不是汇丰盈利能力的永久损坏。一旦禁令解除，汇丰不仅恢复了分红，而且在平安的持续推动下加大了回购力度，股东回报比取消分红之前还要高。

现在平安把同样的剧本搬到了中国银行业。逻辑完全一样——大量买入建立股东地位，推动管理层提高资本效率和股东回报，在估值被压制的时候耐心等待治理改善带来的价值重估。

不同的是，这一次平安面对的不是一家英国银行，而是整个中国银行体系。它的对手方不是汇丰的董事会，而是中国的金融监管体系和背后的国家意志。

但平安敢这么做，本身就说明了一件事——它有足够的信心认为，这一次方向是对的，而且不会被叫停。一个不确定自己判断的机构，不会在一年之内花2500亿港元、在五家银行同时建仓到举牌线。这种规模的资本部署，需要极强的确信度。

七、当国家利益和人民利益指向同一个方向

在很多经济议题上，不同群体之间的利益会存在张力和博弈。但在银行分红这件事上，出现了一种罕见的局面——几乎所有相关方的利益都指向同一个方向。

国家需要什么？土地出让金收入从2021年的约8.7万亿高峰大幅下滑 ³⁰，而且随着房地产市场的结构性调整，这个趋势很难逆转。中央和地方政府需要新的、稳定的、可持续的收入来源。四大国有银行每年的净利润合计超过一万亿元 ³¹，财政部和中央汇金合计持股通常在60-70%之间。分红率每提高十个百分点，国家财政就多获得数百亿元的收入——不需要立法、不需要执法、不需要任何社会成本。银行董事会开一次会、通过一个分红议案，钱就到账了。这比收税简单，比罚款体面，比发债便宜。

人民需要什么？银行存款利率持续走低，大额存单供不应求，房产不再是可靠的保值工具。十四亿储户和投资者需要一种稳定的、可增长的、能跑赢通胀的回报方式。如果银行提高分红、改善治理、估值修复，普通投资者持有银行股就能获得稳定的现金回报——这恰恰填补了利率下行和房产失效之后的空白。

保险公司需要什么？在利率持续下行的通道中，保险公司面临严峻的”资产荒”——负债端已经对客户做出了收益承诺，但资产端越来越难找到能匹配的高收益资产。债券收益率跌到了历史低位，非标资产在萎缩。能够提供长期稳定现金流的高股息银行股，恰好契合了保险资金的核心需求。这就是平安花2500亿港元布局银行股的底层动力——不是投机，而是资产负债匹配的刚性需要 ³²。

监管层需要什么？金融系统的安全和稳定。银行把多余的资本以分红形式退出，恰恰减少了银行用多余资本去做低效投资的冲动——不去追逐不熟悉的股权投资，不去给还不上钱的企业续贷只为了冲规模，不去做超出自身能力边界的冒险业务。一家分红率高的银行，反而是一家更稳健的银行。

当一个决策能够同时满足国家财政、十四亿储户和投资者、保险行业、以及金融监管的利益时——它不是某一方对另一方的施舍或让步，而是所有参与方的共赢。

这样的共赢不需要任何人做出牺牲，不需要任何激烈的改革，甚至不需要任何人公开承认”增长时代结束了”。它只需要一系列安静的、渐进的、每一步都有体面说辞的调整——分红率从30%提到35%（”加强投资者回报”），从35%提到40%（”贯彻国九条精神”），从40%提到45%（”提高国有资本运营效率”）。每一步在政治上都毫无风险，每一步都是真金白银。

事实上，这个过程可能已经开始了。国务院2024年发布的”新国九条”明确要求上市公司提高分红水平 ³³。证监会出台了《上市公司市值管理指引》³⁴。金融监管总局将保险公司权益投资上限上调至50%，降低了股票投资的风险因子 ³⁵。国有险企全面实施三年以上的长周期考核 ³⁶，从制度上消除了”每年必须看业绩”的短期束缚。

这些政策调整不是巧合。它们在系统性地为一个方向铺路——让更多的资本以分红的形式从银行流出，流向国家财政、流向保险公司的资产池、流向普通投资者的账户。每一条政策单独看都很温和，放在一起看就是一股清晰的潮流。

八、岔路口：中国会走哪条路

中国正站在日本和加拿大之间的岔路口上。

方向一：走日本的老路。继续要求银行扩大信贷投放”支持实体经济”，把多余资本投向低效的政策性项目，维持低分红率以保留”安全垫”。银行的资本被持续消耗在低回报的资产上，ROE进一步下滑，股东拿不到应有的回报。这条路的结局日本已经演示过了——不是崩溃，而是漫长的、令人窒息的停滞。

方向二：走加拿大的路。承认低增长的现实，让银行控制资产扩张速度，把多余资本以分红和回购的方式还给股东。银行从”增长工具”转变为”现金流资产”，股东获得稳定的、可增长的回报。这条路加拿大走了三十多年，证明了它的可行性和可持续性。

现实中，中国不太可能纯粹地走其中任何一条路。更可能的是一条介于两者之间的路径。而判断这条路径会偏向哪一边，需要看两组相互竞争的信号。

指向正确方向的信号已经相当清晰。国九条推动提高分红 ³³。证监会出台市值管理指引 ³⁴。保险公司权益投资上限上调至50% ³⁵。长周期考核替代短期考核 ³⁶。平安系统性买入银行股并开始推动治理改善——派驻董事、提出ROE考核 ²³。招商银行分红率从30%提升到35%并引入了中期分红 ²⁰。招行拟任行长王小青在2025年股东会上明确表态”境内未来三到五年，低利率的市场环境将持续” ³⁷——这是银行管理层对增长放缓的公开确认。

指向错误方向的信号同样存在。银行仍然被要求”让利实体经济”。信贷投放带有政策指令色彩。管理层在公开场合仍然要表达对”新质生产力”的投资热情。回购被笼统地归结为”有监管障碍”而缺乏实质性突破 ³⁸。

但利益结构的天平正在倾斜。当土地财政枯竭、银行信贷拉不动就业（过去五年的事实已经证明了这一点）、而分红能给财政带来无痛收入的时候，务实的利益计算最终会胜出。这个转变不需要某一天突然宣布，它只需要一个百分点一个百分点地安静推进——每一步都有体面的政策语言包装，每一步都是真金白银的落地。

中国正在做的另一件事也在为这个转变创造条件——出清。恒大倒了，碧桂园实质性倒了，融创倒了。最大的风险点已经被暴露和处理。银行经受了五年的真实压力测试——不是模型里的模拟，而是在房地产暴雷、地方平台展期、利率持续走低的真实环境中验证过的韧性。没有一家系统重要性银行出现过需要紧急注资的情况。这五年的压力测试大幅降低了系统性崩溃的尾部风险，也为银行未来释放多余资本提供了信心基础。

当然，出清的代价是真实的，而且分配并不公平。买了期房的家庭承受了最大的损失，失业的年轻人面对着最艰难的就业市场。中国人用自己的韧性消化了这些痛苦——这种韧性既是这个民族最令人敬佩的品质，也提醒着我们：制度的完善不应该永远建立在人民的忍耐之上。

但不管公平与否，出清的结果是真实的。银行的资产负债表比五年前更干净了，最大的地雷已经排过了，向前走的条件比任何时候都更成熟。

九、收获季节的第一天

让我们回到开篇。

华为被制裁后做出了自己的芯片。比亚迪从无人知晓变成了全球第一。被裁员的年轻人在跨境电商里找到了新的生路。中国人在过去五年用行动回答了一个问题——底会不会塌？答案是不会。

现在摆在面前的是下一个问题——底不会塌，那向上的路在哪里？

答案不在GDP增速的反弹里。中国不太可能回到8%的时代，但这不是坏消息。答案不在下一个风口里。追逐风口的时代正在过去，因为真正的风口越来越少。答案不在房价的反弹里。房地产作为中国家庭财富保值增值的主要工具，它的历史使命已经接近完成。

答案在一个已经被加拿大验证了三十年、被日本的失败反面证明了三十年、被瑞典的快速恢复旁证了三十年、现在被平安用2500亿港元押注了的简单逻辑里——

当增长放慢，财富终于不再被增长的黑洞吞噬，开始流向创造它的人。

过去四十年，中国人一直在播种。拼命工作、拼命储蓄、拼命建设。每一分产出都被投回到了增长的机器里，换来了今天这个全球第二大经济体、全球最完整的工业体系、全球最大的银行资产规模。

播种期结束了。收获期正在开始。

这个收获不需要奇迹，不需要经济重回高增长，不需要任何人做出英雄式的牺牲。它只需要一件事——让四十年积累的财富，通过正确的治理和制度安排，开始回流到创造它的十四亿人手中。

2026年，可能是中国开始收获的第一年。不是因为一切问题都解决了，而是因为收获的条件终于成熟了——大厦由四十年的积累建成，方向由利益的一致性锁定，路径由其他国家的经验照亮，而地基，由中国人的韧性筑成。

剩下的，只是走不走的问题。

注释与参考资料

本文是基于中国、日本、加拿大、香港银行业和宏观经济的比较分析。文中涉及的投资逻辑和判断仅为分析框架，不构成任何形式的投资建议。投资有风险，决策需谨慎。

美国商务部2019年5月15日将华为及其68家关联企业列入”实体清单”。来源：U.S. Department of Commerce, BIS ↩
比亚迪2024年全球新能源汽车销量约427万辆，位居全球第一，产品出口至70余个国家和地区。来源：比亚迪2024年年度报告 ↩
中国直播电商市场规模从2019年的约4,338亿元增长至2023年的约4.9万亿元。来源：商务部电子商务司及中国互联网络信息中心(CNNIC)历年报告 ↩
截至2024年底，中国高铁运营里程超过4.6万公里，占全球高铁总里程的70%以上。来源：国家铁路局 ↩
截至2025年末，中国银行业金融机构总资产超过430万亿元人民币。来源：中国国家金融监督管理总局 ↩
中国GDP从1980年的约4,588亿元增长至2025年的约134.9万亿元。来源：国家统计局历年国民经济和社会发展统计公报 ↩
标普500指数2007年10月创1,565点高位，2009年3月跌至676点，2013年3月重新突破前高。来源：S&P Global ↩
瑞典1991-1993年银行危机期间GDP累计下降约5%，失业率从约2%升至超过10%。来源：Bo Lundgren, “The Swedish Banking Crisis: A Revisit in the Light of Recent Experience,” Fiscal Studies, 2009; Sveriges Riksbank ↩
瑞典失业保险制度在1990年代初期的收入替代率约为80%。来源：OECD Employment Outlook ↩
日本主要银行2000-2015年平均ROE约为5-8%。来源：日本金融厅(FSA)；IMF Japan FSSA ↩
加拿大1990-2024年实际GDP年均增长率约为2.1%。来源：World Bank Open Data；Statistics Canada ↩ ↩²
加拿大五大银行（RBC、TD、BMO、Scotiabank、CIBC）长期平均ROE约为14-16%。来源：各银行年报及S&P Capital IQ ↩ ↩²
日本2014年发布《管理者守则》，2015年发布《公司治理准则》。来源：Japan Exchange Group - Corporate Governance ↩
东京证券交易所2023年3月要求PBR低于1倍的公司提交改善计划。来源：JPX, “Action to Implement Management that is Conscious of Cost of Capital and Stock Price” ↩
日经225指数于2024年2月22日收于39,098点，突破1989年12月的38,957点历史高点。来源：Nikkei Asia ↩
加拿大五大银行1990-2024年年化总回报率约10-14%。来源：S&P/TSX Financials Index ↩
加拿大五大银行分红率长期维持40-50%区间。来源：各银行年报；OSFI ↩
招商银行ROE从2020年约25%降至2025年约13%。来源：招商银行投资者关系，2020-2025年年度报告 ↩
招商银行2012-2025年历年分红数据。来源：招商银行历年分红公告；上海证券交易所 ↩
招商银行2025年中期分红每10股派10.13元，2025年末分红预案每10股派10.03元。来源：招商银行公告 ↩ ↩²
招商银行2025年度分红比例35.34%，”分红不低于30%”已写入公司章程。来源：招商银行2025年度股东大会报道（新浪财经，2026年6月25日） ↩
平安人寿持有五大银行H股总市值超2500亿港元。来源：券商中国2025年6月报道；平安人寿举牌公告（中国基金报，2025年5月） ↩
平安、新华等险企在银行提名董事并提出ROE考核。来源：新浪财经2026年1月报道；21世纪经济报道2025年6月 ↩ ↩²
2025年全年险资举牌41次，创近十年新高。来源：新浪财经《2025年险资举牌超30次再创新高》（2026年1月3日） ↩
中国平安公开呼吁汇丰分拆亚洲业务。来源：Euronews, “HSBC eyes sale of multibillion-dollar Canadian business”（2022年10月） ↩
汇丰退出美国、加拿大、法国等多国零售银行业务。加拿大业务以135亿加元售予RBC。来源：Yahoo Finance（2024年10月）；CNBC（2025年2月） ↩
汇丰2024年股东回报总额约269亿美元。来源：Ainvest分析（2025年9月）；US News（2024年7月） ↩
2020年3月31日PRA要求英国主要银行取消分红。来源：Bank of England, PRA Statement ↩
汇丰股价2020年4月1日暴跌9.5%至39.95港元。来源：South China Morning Post（2020年4月1日） ↩
国有土地使用权出让收入2021年达约8.7万亿元高峰。来源：财政部全国财政决算报告 ↩
2024年四大国有银行净利润合计超过1.1万亿元。来源：工商银行、建设银行、农业银行、中国银行2024年年度报告 ↩
平安表示投资标准为”经营可靠、增长可期、分红可持续”。来源：新浪财经2026年1月报道引述平安业绩发布会 ↩
国务院2024年4月发布新”国九条”。来源：中国政府网，国发〔2024〕10号 ↩ ↩²
证监会2024年11月发布《上市公司市值管理指引》。来源：中国证监会官网 ↩ ↩²
金融监管总局上调保险公司权益投资上限至50%并调整风险因子。来源：新浪财经2026年1月报道 ↩ ↩²
国有险企2025年起全面实施三年以上长周期考核。来源：中央金融办等六部门《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》（2025年1月） ↩ ↩²
王小青：”境内未来三到五年，低利率的市场环境将持续。”来源：中国基金报2026年6月25日；新浪财经2026年6月25日 ↩
彭家文：”回购在研究，但实施中有障碍。”来源：新浪财经2026年6月25日招行股东会报道 ↩