2025-07-27 Sunday

大而不倒与小微破产：中国信用体系中的两重世界

引言：信用货币体系的内在逻辑

在现代经济中，货币早已脱离了金属本位，进入信用货币时代。信用货币体系的根本特征是：所有货币都来自债务，而一笔债务的偿还，往往又需要另一笔更大的债务来支持。货币发行不再是一个中性过程，而是深嵌于债务扩张逻辑之中。除非发生剧烈紧缩（往往以金融危机的形式出现），整个系统必须持续增长信用总量，否则经济将陷入收缩。

中国也不例外。从2008年之后的大规模刺激政策，到近年来地方债务的层层嵌套，中国的金融体系已经高度依赖于信用扩张来维持运行。但问题在于：在一个庞大的国家中，信用分配不可能均衡。这种不均衡并非暂时现象，而是结构性必然。这就是我们所观察到的“两重世界”：一边是信用无上限、风险可转嫁的大机构；一边是风险集中、资金链脆弱的小微经济体。

为了说明这一结构，我们重点分析两个典型案例：比亚迪与其供应商，以及中央政府与地方政府。通过这两个对比，我们不仅能看到金融资源配置的倾斜，更能理解中国信用体系运行的核心机制。

一、比亚迪与供应商：稳定币“比亚迪币”的错配世界

比亚迪是中国最受政策支持的大型企业之一。其股价、产能、融资能力，都直接或间接绑定于国家战略目标——新能源汽车产业升级。在这种背景下，比亚迪拥有极强的融资能力：不论是银行授信、产业基金注入，还是资本市场再融资，均能轻松获取。

但与比亚迪紧密绑定的广大供应商，处境却截然不同。以动力电池、零部件、小模组厂商为例，他们往往承担着大量应收账款，账期三个月、六个月甚至更长。而这些应收账款，并不能等同于流动资金。在某种意义上，他们持有的不是人民币，而是“比亚迪币”。

所谓“比亚迪币”，是一种基于对比亚迪信用的延期支付承诺。它的价值稳定性取决于比亚迪的现金流安排和付款意愿。由于比亚迪是战略企业，大概率不会违约，因此“比亚迪币”理论上安全。但对于资金链紧张的小供应商来说，最大的问题不是“兑付是否安全”，而是“何时能兑付”。

在这一结构中，我们看到典型的信用错配现象：

主体 风险 收益 信用工具
比亚迪 低 高 可获得大量低成本信用资源
供应商 高 低 拿到的是不能即时变现的迪链，“比亚迪币”

比亚迪通过对上获取国家信用支持，对下延长付款周期，将系统风险转嫁给数以千计的中小企业。这是一种结构性的“稳定币错配”：大企业“铸币”，小企业承担流动性风险，而在宏观统计中这一过程被掩盖在工业增长数据中。

二、中央政府与地方政府：“准货币”创造的上下游结构

如果说比亚迪是企业层级中的“信用中心”，那么在政府体系中，这一角色由中央政府承担。

中国的地方政府多年依赖“土地财政”和“平台公司”融资运行。在2000年代，这种模式运行良好，因为土地价值快速上升，金融机构愿意接受土地资产作为抵押。而随着房地产市场的结构性转向，这种模式逐步失效。

在货币机制上，中国的基础货币发行很大程度上依赖于外汇占款机制。中央银行通过购买外汇，向市场投放基础货币，配合数量型工具（如贷款规模控制）与价格型工具（利率引导）进行宏观调控。而实际放贷对象，往往是中央政策支持的国企、大行或全国性项目。地方政府平台融资虽然量大，但始终处于信用边缘地带，政策口径也在不断收紧。

因此，地方政府在过去十年中逐渐发展出“地方准货币”体系：通过地方政府平台公司发行债券，承诺未来财政收入还本付息，从而形成了一个类似于货币的融资系统。这些“地方债”广泛流通于银行、信托、资管计划之中，成为中国信用体系的中间层。

然而，中央不担保地方债务这一基本原则，使得“地方币”不像“央行货币”那样稳定。一旦房地产销售下滑、地方收入锐减，这一信用系统便面临兑付难题。当前一些地方甚至出现“半停摆”状态，本质上是“地方币信用危机”的表现。

同样，我们看到结构错配：

主体 风险 收益 信用工具
中央政府 低 高 法定货币发行者，掌控宏观政策
地方政府 高 低 无独立货币发行权，只能通过平台融资借“准货币”

更深层的结构性问题在于：中央政府在宏观调控时，通过银行、央企、财政政策等通道进行刺激或紧缩，而这些通道并不直达地方最需要资金的部分。在结构收缩阶段，中央对风险高度警惕，而地方则不得不被动承压。这形成了“中心 - 边缘”的信用层级结构。

三、结构性风险的未来走向

从比亚迪与供应商，到中央与地方，我们看到的是一个信用层级系统，其中最上层主体拥有无限信用扩张的能力，而下层主体则承担了流动性与信用风险。

中国信用体系的“强中心 - 弱边缘”结构，并非偶然，而是由以下三点共同决定的：

信用货币的本质：必须不断扩张，不能均衡分布。

政策优先顺序明确：支持国家战略方向的大机构优先。

缺乏市场化的风险定价机制：债务风险无法准确传导和分散。

短期内，这一结构维持稳定的前提是：强信用主体不违约。但这也意味着：一旦上层主体流动性或政策发生剧烈变化，整个系统的风险将以更快速度向下传导。这种“传导”并不是抽象的，它在过去几十年中已经多次真实发生，留下深刻的历史痕迹：

  • 1988年价格闯关失败：政府试图通过放开物价改革冲破“价格关”，结果引发物价暴涨和社会恐慌性抢购。
  • 1993年北海与海南的房地产泡沫破裂：中央突然紧缩银根，大量开发项目烂尾，民间和地方资金链断裂，投资者巨亏。
  • 1997/98年下岗潮：为应对亚洲金融危机及国企改革，国有企业“减员增效”，数千万工人失业，形成社会断层。
  • 2008年全球金融危机：中国出口导向型企业受冲击，大学毕业生就业形势急剧恶化，一线城市房价一度下跌。
  • 2015年P2P爆雷潮：中央“去杠杆”导致大量P2P平台资金链断裂，投资人血本无归，社会信任体系受损。
  • 2023年后房地产全面下行：以恒大、碧桂园为代表的房企债务危机蔓延，大面积烂尾楼与高失业率并发，年轻人信心下滑。

这些历史事件表明，基层并没有真正掌握自己的风险敞口，而是被动承接了宏观层面的流动性调整与政策转向的全部代价。一旦上层信用链断裂，风险就会像滚石下坡一样，迅速砸向最脆弱的参与者。

结语：理解“两重世界”，也理解增长的代价

中国信用体系中的“两重世界”并不神秘，其本质是信用货币体系在非均衡结构中的具体体现。我们无法单纯谴责比亚迪或中央政府的角色，因为他们承担着系统稳定的责任。然而，在每一次宏观调控、政策调整背后，总有人承受风险集中与流动性短缺的后果。

要真正理解中国金融风险，就必须跳出“道德评判”的视角，从结构出发，看到这一体系如何运行、为何不平衡、以及这种不平衡的系统逻辑。只有如此，我们才能在风险来临之前，做好准备。